[번역] 루나 : 강한 펀더멘탈, 아니면 '강한 펀더멘탈' 이라는 내러티브 ?

OxVentures DAO의 글을 의, 번역했습니다 

제 생각과 첨언은 (코멘트:...)로 추가했습니다!

루나는 연간 75배 상승을 이루어 내며, 2021년 크립토 시장에서 가장 사랑받고 있는 종목 중 하나.

이 보고서는 루나의 2021년 랠리가 실제로 강력한 가치 창출 메커니즘 (토크노믹스)/펀더멘탈적 요인 때문에 일어난 것인지,

아니면 그저 펀더멘탈이 강하다는 '내러티브' 때문에 일어난 것인지를 분석해 보았음

 

핵심내용

1. 테라-루나의 소각/발행 구조는 합리적이며 철저한 설계

 

2. 그러나 지금까지의 데이터를 바탕으로 볼 때
루나의 가격과 소각/발행 간의 상관관계를 뒷받침할 강력한 실증적인 증거는 없음. 이러한 상황에서 루나의 2021년 랠리는 펀더멘탈적인 요소보다는 강한 내러티브 덕분에 이루어졌다고 결론을 내릴 수 있음

3. 루나의 랠리에 기여한 내러티브에 아래와 같은 재료가 있었음

• UST 수요 증가를 가져와 줄...
  새롭게 론칭되는 많은 테라 생태계의 프로토콜들
  웜홀 v2 구축
  IBC 통합
  (애링턴 캐피털의) 앵커 리저브 펀드
  오존 프로토콜 펀딩을 위한 테라 커뮤니티 풀 + 시뇨리지의 소각 등
  
  

펀더멘탈 투자 vs 내러티브 투자

'펀더멘탈' 투자자는 객관적이고 합리적인 분석을 바탕으로 프로젝트의 내재 가치를 보고 투자를 함

토크노믹스는 크립토 투자에서 강력한 '펀더멘탈' 적 요소로 작용함

토크노믹스는 토큰의 내재적 /펀더멘탈적 가치를 증가시키기 위해 설계된 구조를 뜻함

일반적인 토크노믹스의 한 예는, 토큰의 공급량을 영구적으로 줄이는 소각 모델이 있음. 이는 수요에 영향을 주지 않고, 공급을 줄여서, 자산에 대한 초과 수요를 발생시켜 희소성으로 인한 가치 상승을 이끔

 

그렇다고 해서, 덜 우수하게 설계된 토크노믹스가 프로젝트에 대한 투자를 철회하게 하는 요소인가 하면 꼭 그렇다고 할 수는 없음

투자자의 포지션은 시장에 달려 있음
시장이 펀더멘털이 존재하고, 펀더멘탈에 따라 자산의 가격이 측정된다고 믿는다면
개별 투자자는 '펀더멘탈이 좋다'라는 내러티브가 존재하는 자산에 투자를 결정하게 됨

 

'펀더멘탈이 있다, 좋다'라는 내러티브 투자는 자기실현적 예언 (:= 플라시보) 임

이러한 점에서 펀더멘탈로 접근하는 투자 방식은 합리적이고 객관적이며, 시장이 납득할 수 있음

이 현상이 지속될수록, 자산은 '펀더멘탈' 내러티브에 힘입어 계속해서 가치 상승이 발생함

그리고 개별 투자자의 생각보다는 시장의 분위기가 자산의 가격을 결정하게 됨

 

루나의 가치 상승 구조

 

루나는 UST의 가격 유지를 위해 활용되는 자산

UST는 1 달러의 가치를 페깅 하는 스테이블 코인이고, 이는 루나-UST의 차익 거래를 통하여 가치를 유지함

 

(코멘트: 테라스테이션 온 체인 마켓을 통하여 차익거래를 할 수 있음)

 

UST > $1 인 경우,

0. UST 가 현재 $1.1이라고 가정

1. 루나를 매수

2. 1. 에서 매수한 루나를 스왑(소각) 하여 UST 발행

3. 2. 의 UST를 $1.1 가격으로 시장에 매도

4. 0.1의 차익을 실현

5. 위의 과정이 반복되면서 - UST의 공급량이 늘어나면서 - UST의 가격은 1달러에 수렴

 

> 이 과정에서 루나의 매수세는 강해지면서 유통량은 줄어들게 됨

 

UST < $1 인 경우,

0. UST 가 현재 $0.9이라고 가정

1. UST를 $0.9 가격으로 시장에서 매수

2. 1. 에서 매수한 UST를 루나로 스왑 - 이 과정에서 $1 가치에 해당하는 루나가 발행됨

3. 2. 의 루나를 $1 가격으로 시장에 매도

4. 0.1의 차익을 실현

5. 위의 과정이 반복되면서 - UST의 수요가 증가하면서 - UST의 가격은 1달러에 수렴

 

> 이 과정에서 루나의 매도세는 강해지면서, 유통량 역시 늘어나게 됨

(코멘트: 페깅 압력을 루나 혼자 부담해서, 하락장에서는 기초 자산에 대한 매도세 + UST 페깅 시도에 따른 매도세를 동시에 처맞음, 이래서 비트코인을 커뮤니티 에셋으로 추가하려는 움직임이 있다. 이는 페깅을 위해 소모되는 루나의 매도 압력을 일부 줄일 수 있는 방법이지만, 동시에 UST 발행에 따른 상승 압력도 루나 혼자 못 받게 될 거임)

 

표 1에서 확인할 수 있듯이, 루나의 소각은 UST > 1달러(예: 2021년 2월 ~ 3월, 2021년 7월 ~ 9월)에 발생하고 

루나의 발행은 UST < 1달러(예: 2021년 5월 ~ 2021년 6월)에 발생하여 테라-루나의 메커니즘은 정상적으로 작동하고 있음
극단치 (아웃라이어) 소각/발행이 발생했던 날짜가 있지만 UST 페깅에 따른 과정 이외의 이유로 발생하였음

(코멘트: 프로토콜 부트스트랩을 위한 커뮤니티 풀 소각, 프로젝트 던으로 인한 루나 추가 발행)

 

표 1: UST 의 초과수익과 루나의 순공급량 (루나 소각량 / 루나 발행량)

개념적으로, 루나의 토큰노믹스는 아래와 같은 과정을 거친다

루나의 공급 감소 > 수요-공급 불균형 생성 > 루나에 대한 초과 수요 발생 > 루나 가격의 상승 압력

따라서 루나의 소각량을 최대화하기 위해서는 UST에 대한 수요가 최대화되어야 함

 

UST에 대한 초과 수요
도표 2는 UST가 1달러 이상을 상회하는 경우 (총관측치의 67%)가 UST가 1달러 미만(총관측치의 33%)을 하회하는 경우보다 많다는 것을 보여줌.
이는 일반적으로 
UST의 수요 > UST의 공급
루나의 소각량 > 루나의 발행량을 의미한다

 

표 2: UST 의 초과 수익

새로운 프로젝트의 UST의 채택을 통한 UST의 효용성 증가로, UST의 수요 증가를 불러일으킬 수 있음

UST 유틸리티 및 채택
테라 생태계를 기반으로 하는 새로운 프로젝트는 UST에 대한 수요를 가져오고 이로 인해 루나의 소각량이 증가함
현재까지 미러 프로토콜 및 앵커 프로토콜의 등장으로 UST의 사용성을 높였고, 이 프로젝트는 각각 2020년 12월과 2021년 3월에 론칭되었음. 
도표 3은 미러 프로토콜 (수직 파란색 라인)와 앵커 프로토콜 (수직 녹색 라인)와 같은 새 프로젝트가 

UST를 채택하기 시작할 때 발생한 UST의 발행량과, 루나 가격 간의 관계를 보여줌

 

표 3: UST 시가총액과 루나의 가격 차트

 

UST 과잉공급
이는 UST 외의 자산을 매수하려고 할 때 발생하는 UST의 대량 매도와 관련된 것으로 
UST에 대한 매도 압력을 유발하며, UST의 가격은 일반적으로 1달러 이하로 떨어지게 됨

이러한 현상이 발생하는 주요 시나리오는 
UST에 대한 신뢰가 상실되었을 경우이다
(예: 네트워크 내에서 버그, 해킹이 발견되거나 탈중앙 스테이블 코인에 대한 규제, 단속이 있는 경우)

UST에 대한 신뢰 상실

투자자는 5~10% 하락하는 스테이블 코인을 보유할 때 
이 "신뢰의 상실"의 영향력을 인정하게 될 것임

암호화폐 시장의 평균적인 변동성에 비하여 이것은 그리 크지 않은 수치일 수도 있지만, 
스테이블 코인은 목적 자체가 스테이블임
'안정적'으로 설계되었어야 하는 스테이블 코인이, '안정적이지 않을' 때 해당 스테이블 코인에 대한 신뢰는 사라지기 시작함

테더 USDT는 '신뢰의 상실'의 전형적인 사례를 보여주는데, USDT를 가치를 보증하는 충분한 담보물이 실제로 있는지에 대한 의문이 지속적으로 제기되고 있기 때문이다

테더에 대한 조사는 2017년 동안 집중적으로 진행되었고, 특히 2017년 4월 비트 파이넥스(테더 계열 회사)가 은행 설비를 중단한 사태로 인하여 USDT의 대한 '신뢰의 상실' 이 발생하였고, 2017년 4월 USDT는 0.91달러(연두색 박스)까지 하락했음

 

표 4: 2016년 1월부터의 USDT 의 초과수익과 시가 총액

 

테더와 테라가 스테이블 코인을 발행하는 방식에는 약간의 차이가 있지만, 
둘 다 '신뢰의 상실' 이 발생할 시, 이는 스테이블 코인에 대한 매도 압력을 낳게 된다

 

UST가 신뢰를 상실한 경우,
차익거래자의 개입, 루나를 활용한 UST 페깅 시도 > 루나 추가 발행 > 루나의 매도

로 인하여 루나의 가격이 하락함

 

 

루나의 가치 창출 (value accrual), 토크노믹스의 효과 평가

루나의 토크노믹스 모델을 평가하기 위하여 
루나의 소각량/발행량과 루나 가격의 상관관계를 분석함
이는 회귀분석의 결정계수 (r 제곱)를 사용하여 분석했음

(코멘트: '루나의 소각량 / 발행량'과 '루나의 가격' 상관관계를 분석하였고, 토크노믹스가 효과적으로 루나의 가격 상승을 견인한다면 

이 둘은 음의 상관관계 (correlation < 1), 아니라면 양의 상관관계 (correlation > 1)가 도출되어야 함)

'루나의 소각량 / 발행량'과 '루나의 가격'에서 음의 상관관계가 도출된다는 의미는 
루나가 더 많이 소각될수록, 루나의 가격이 올라가는 경향이 크다는 것을 의미, 반대의 경우에도 마찬가지

 

소각/발행 날짜로부터 발생할 수 있는 오차를 줄이고자, 각기 다른 시간(하루, 일주일, 한 달, 1분기)에 걸쳐 총 네 세트의 분석이 진행됨

루나가 비트코인에 의해 얼마나 영향을 받는지를 검증하기 위하여 '루나의 소각량 / 발행량'과 'LUNA/BTC' 가격의 상관관계 또한 분석함

'1'의 상관관계는 루나의 가격 움직임이 비트코인의 가격 움직임과 동일한 방향성을 띄고 있다는 것을 의미하고

'0'은 상관관계가 없다는 것을 의미하며, 

'-1'은 움직임이 완전히 반대 방향이라는 것을 의미한다.

 

자료 1은 4개 기간 각각에서 
대부분의 추세선 (코멘트: 결정계수를 이은 선) 이 플랫 하거나, 기울기가 낮은 선이 도출됨

예상은 빨간 선처럼 기울기가 -1 이 되는 선이었음
이는 '루나의 소각량 / 발행량' 이 '루나의 가격'과 큰 상관관계를 띄지 않는다고 볼 수 있다

자료 1 : 루나의 소각량 / 발행량 과 '루나의 가격' 상관관계 분석

왜 상관관계가 크지 않은가?

이는 다음과 같은 세 가지 이유(단, 이에 국한되지 않음)로 인하여 발생하는 것으로 파악된다

1. 시장에서의 루나 매수세가 UST 발행률을 앞지르고 있어 UST의 추가 발행이 루나의 가격 상승에 기여하는 영향이 미미함

(코멘트: 이 부분은 옴과 올림푸스 treasury의 관계로 생각해볼 수 있겠습니다, 옴과 마찬가지로 루나의 최소 내재가치 (바닥 가격) 은 UST의 시총으로 backing 된다)

예를 들어, 루나의 가격이 $10 일 때, $100 UST를 발행하기 위해서는 10 루나가 소각됨
하지만 이로 인해 루나의 가격이 $20 이 된다면, 이후에 추가로 $100 UST을 발행하기 위해서는 5 루나가 필요함

루나의 가격이 올라갈수록, UST를 발행하기 위하여 소각되는 루나의 물량은 줄어들게 됨 = 점점 더 적은 양의 루나 매수 - 소각이 필요해지게 됨
따라서, 루나의 가격이 상승할수록 루나의 소각량에 따른 루나 가격의 상관관계는 점차 약해지게 된다

2. LUNA/BTC의 일주일, 한 달, 1분기 기간의 중앙값 상관관계는 각각 0.5, 0.4, 0.5였음
0 < x < 1의 상관관계는 루나의 가격 움직임이 비트코인의 가격 움직임과 어느 정도 동일한 방향성을 가진다는 것을 의미한다

3. 차익거래자는 완전히 델타 중립적이지 않을 수 있음
(즉, 기존에 루나를 보유하면서, UST 페깅을 위한 차익 거래를 시도하는 경우가 있을 수 있음. 이러한 경우에는 이미 발행되어서 유통되고 있는 루나의 물량이 소각되는 것이므로, 시장에 미치는 영향은 없다)

 

 

단기적인 재료
아래는 루나 토큰의 가격 상승을 견인할 수 있는 단기적인 재료들로, '강력한 펀더멘탈'이라는 내러티브에 기여할 수 있는 토대를 마련해주고 있음

UST의 수요 증가 (간접적인 루나 소각):
1. UST – Astroport(DEX), Mars Protocol(무담보 은행, 레버리지 파밍), Nebula(인덱스 거래소), Levana(레버리지 거래소), Spar(디파이 포트폴리오 / 펀드 관리), Prism(자본효율성 극대화), Ozone(디파이 보험) 등

 

UST의 수요는 각 프로토콜의 유동성 채굴에 의해 가속화될 가능성이 높음.

2. 웜홀 v2 업그레이드 — Solana, BSC 및 Ethereum과의 테라 네트워크 상호 운용성 및 UST의 추가 채택 가능성.

3. IBC 연결 생태계를 지원하게 된 콜럼버스 5 업데이트는 UST를 코스모스 생태계 (Osmosis, Gravity DEX)의 대표 스테이블 코인으로 채택될 수 있는 가능성을 보여주고 있으며, 시크릿 네트워크 (Secret Network), 토르 체인 (ThorChain) 등과 같은 IBC-생태계로의 UST 확장성을 부여함

4. 애링턴의 '앵커 펀드'

 

직접적인 루나의 소각:

1. 루나는 UST 가 추가 발행될 때 소각됨 (예, 커뮤니티 기금으로 사용되던 커뮤니티 풀의 루나는 현재 소각이 진행 중)

2. 오존 프로토콜의 준비 기금을 부트스트랩 하기 위하여 커뮤니티 풀의 일부가 소각되고 있음. 하지만 커뮤니티 풀의 루나는 이전에 발행이 끝나고 유통되고 있던 물량이 아니므로, 실제 시장에 주는 영향보다는 (코멘트: 유통량을 실제로 줄이지는 않음, 원래 락업되었던 물량이라서), 시장의 센티먼트에 영향을 줌

 

 

결론

테라-루나의 토크노믹스는 합리적이며 이론적으로 강력하게 루나의 가치 상승을 이끄는 구조인 것은 부정할 수 없음

UST의 수요 증가는 루나의 공급량을 줄이며, 루나의 희소성과 내재가치를 증가시킴

 

그러나, 실제 루나의 소각과 루나의 가격 사이의 강력한 상관관계는 찾을 수 없었음

따라서, 2021년 루나의 랠리는 토크노믹스에 기반한 '강력한 펀더멘탈' 보다는, 내러티브적 요소가 더 크게 기여했다고 볼 수 있음

그리고 이 내러티브적 요소는 위의 단기 재료에 힘입어 더 강화될 것으로 보임

 

전반적으로, 테라는 혁신과 활기로 가득 찬 생태계임

단기적 재료와 기타 프로젝트들이 루나를 '펀더멘탈' 내러티브가 있는 자산에서 실제 '펀더멘탈' 자산으로 변화시키는지 여부가 주목됨